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Hay un respiro, pero la economía está aún lejos de estabilizarse

Guillermo Rozenwurcel y Ramiro Albrieu

Lograr calmar al dólar y aprobar el Presupuesto, sin duda, le dieron un respiro al Gobierno. Pero están equivocados quienes piensen que ya es momento de descorchar champagne: el oficialismo ganó un round cuando estaba contra las cuerdas, pero el combate por el equilibrio macroeconómico continúa y el pronóstico sigue siendo reservado. El exceso de demanda en el mercado de divisas se revirtió por las tasas de interés exorbitantes que hicieron atractivo el cambio de dólares por depósitos bancarios en pesos, por el primer desembolso del FMI y el swap con China.

El descenso de la cotización fue tan significativo que incluso surgió la posibilidad de que el banco central (BC) tuviera que intervenir para evitar que el dólar quedase por debajo de la banda. Esto motivó que, acertadamente, el BC estableciera un encaje a los ingresos de capitales de corto plazo, que muchos analistas reclamábamos desde bastante antes de la corrida, con el propósito de limitar la estrategia de carry trade.

Pero el fin de la corrida cambiaria no puede ocultar la fragilidad que muestra la economía argentina. La encrucijada que enfrenta la política económica desde el inicio de la actual gestión se mantiene intacta.

Si el Gobierno cumple con las condicionalidades del acuerdo con el FMI, es muy probable que la inflación se desacelere en los próximos meses, resultado del drástico ajuste fiscal y la violenta contracción monetaria. Pero es poco menos que inevitable que la recesión se prolongue más allá de lo que se pensaba originalmente.

Sin inversión pública, que como siempre es la primera víctima del ajuste fiscal, con tasas reales de interés que hacen prácticamente imposible tomar crédito, anulando las posibilidades de inversión de empresas y familias, y con la importante caída experimentada por el salario real que comprime el consumo agregado, un escenario de reactivación rápida (en V y no en U) como espera el Gobierno parece más bien una expresión de deseos que una proyección realista de las tendencias actuales.

Además, si se cae en la tentación de usar el tipo de cambio como ancla adicional a la monetaria, puede reaparecer el atraso cambiario con las consecuencias ya conocidas.

Por supuesto, existe la alternativa de que el Gobierno no cumpla con las condicionalidades impuestas por el FMI. Ex profeso y con el waiver del FMI (para quien un fracaso del stand by tendría costos reputacionales altísimos), si ve comprometida sus chances electorales. O involuntariamente, si se ve empujado por la intensificación de la conflictividad social ante el deterioro de la economía y el FMI se mantiene intransigente. Más inflación sería una de las consecuencias de este escenario. Lo que pueda suceder con la actividad y el precio de la divisa, en cambio, es mucho más incierto. Si los actores esperan que el Gobierno conserve el control, la actividad podría recuperarse algo más rápido y el mercado cambiario mantenerse estable, pero si presienten que lo está perdiendo, puede agravarse la recesión y desatarse una nueva corrida.

Más allá de las muchas fallas previas de su política económica, cuando el Gobierno decidió recurrir al auxilio del FMI no parecía tener mejores opciones. Está claro, no obstante, que en el primer acuerdo no se tomó en cuenta la gravedad de la situación y que, en el segundo, el Gobierno se apresuró para obtener mayor financiamiento, aceptando condiciones en materia fiscal y monetaria que son difíciles de digerir, tanto económica como políticamente.

Reducir a cero el déficit primario en 2019 cuando a fines de 2016 era superior a 4% del PIB representa una demanda inédita en las condicionalidades del FMI que exigirá al gobierno una importante suba de impuestos y un fuerte corte del gasto en inversión y salarios públicos, ante la rigidez del gasto social y previsional y las concesiones obtenidos por las provincias en materia de transferencias durante la discusión del presupuesto.

Lo mismo puede decirse de la política monetaria adoptada para frenar el dólar y acompañar al apretón fiscal. Lo que hay que mirar en este frente es la evolución de la oferta monetaria agregada, no sólo de la base. Y lo que se observa a nivel agregado es un ajuste monetario y crediticio mayúsculo, que limita drásticamente la disponibilidad de liquidez (y puede amenazar la solvencia) de una gran parte del aparato productivo. Además, la contrapartida de la caída del crédito es el aumento de los encajes remunerados (en Lelics) que absorbe el aumento de depósitos.

Esto implica, por un lado, que el déficit cuasifiscal sigue en aumento. Por el otro, que si las expectativas cambiarias se revierten y hay salida de depósitos para volcarse al dólar, los encajes no podrán mantenerse pues de lo contrario los bancos no podrán responder a la salida de depósitos. En este caso, la estrategia monetaria del BC será puesta en jaque.

Nunca sabremos si una negociación diferente era posible. Pero sí que una estrategia de consolidación fiscal y un plan monetario rigurosos pero un poco más extendido en el tiempo resultaría más creíble para los inversores externos y menos conflictivo internamente.

Tal vez el dilema no sea apenas gradualismo vs. shock. Ambas estrategias pueden fallar si se proponen metas excesivas e incumplibles. Eso ocurrió en la primera mitad del gobierno de Cambiemos y puede volver a pasarle ahora que optó por el shock como mecanismo de ajuste. Para estar preparado frente a esa eventualidad, como mínimo, el Gobierno debería tener a mano un plan B.

publicado en Clarín, 21/11/2018

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