Contribuciones de los socios

La inflación no debe ser excluyente

Guillermo Rozenwurcel y Ramiro Albrieu

Con su poder consolidado por el contundente resultado electoral, el presidente Macri decidió que es el momento de las reformas estructurales. Inicialmente éstas abarcarán las dimensiones tributaria, fiscal, laboral y de la previsión social. Por necesidad, tanto política como social, el enfoque gradualista también se extenderá a esas reformas. Esto significa que sus eventuales resultados sobre el desempeño de la economía no serán inmediatos. En consecuencia, la corrección de los desequilibrios económicos subsistentes deberá descansar sobre las políticas macroeconómicas.

Desde el comienzo de su administración, una de las principales ideas fuerza del Presidente fue que bajar la inflación debía ser el primer paso para la solución de la madeja de problemas macroeconómicos heredados de la administración anterior. Con ese propósito, desde hace algo más de un año, el presidente del Banco Central de la República Argentina Federico Sturzenegger, presentó el esquema de metas de inflación (usualmente denominado IT por sus siglas en inglés).

En su formulación estándar esa política se resume de la siguiente manera. Primero, la inflación es sino el único al menos el principal objetivo de la política monetaria. El nivel de actividad y el tipo de cambio real están subordinados a ese objetivo. Segundo, las autoridades monetarias utilizan como instrumento a la tasa de interés de corto plazo para cumplir la meta de inflación. Tercero, el tipo de cambio flota libremente. Cuarto, la autoridad monetaria debe tener en cuenta la estabilidad financiera y los potenciales desvíos de los precios de los activos respecto de sus valores “fundamentales” pero su lugar no está explicitado en el esquema de la política monetaria.

Aplicar el modelo estándar pronto se reveló menos efectivo de lo que se había pensado inicialmente. Esto derivó no sólo en lo que será un seguro incumplimiento de la meta para 2017 y muy probablemente para 2018; también en una revisión en los hechos de los instrumentos y los objetivos de la política monetaria. El régimen IT salió así del libro de texto y entró en la realidad. En la complicada realidad argentina. ¿Qué ocurrió? Por un lado, la implementación de ese régimen en las condiciones en que recibió la economía el gobierno de Macri tenía como requisito ineludible la corrección de los precios relativos clave de la economía: el tipo de cambio real y (el valor real de) las tarifas de los servicios públicos.

El ajuste realizado fue apenas parcial: al menos en el caso de las tarifas tendremos más noticias de subas en los próximos meses. Además, con una capacidad ociosa relativamente pequeña (en particular cuando comparamos con la alcanzada luego del colapso de la convertibilidad) es prácticamente imposible que las correcciones de precios relativos puedan tener lugar gracias a la caída de los precios nominales de los bienes no transables; por el contrario, estas correcciones ocurren en el marco de subas de precios generalizadas aunque de magnitudes diferentes.

No debe sorprender: en los últimos 60 años de historia argentina, sólo hubo un año, 1967, de “sinceramiento” cambiario y tarifario donde la inflación minorista se desaceleró. Entonces transcurría la dictadura de Onganía y el Ministro de Economía era Krieger Vasena. Controles de precios, suspensión de paritarias, autoritarismo; nada de eso (por suerte) está presente hoy. En las condiciones actuales, pensar que la tasa de interés es instrumento suficiente para controlar la inflación no parece correcto. Más allá de la cuestión del rezago de los efectos de la política monetaria, la desconexión entre la política de tasas y el derrotero de la inflación (no sólo la del conjunto de precios sino la de los precios “núcleo”) se inscribe en esta dinámica inconclusa de corrección de precios relativos.

Por otro lado, el gradualismo de la política fiscal financiado con endeudamiento externo impidió el ajuste requerido del tipo de cambio real. Así, los riesgos de caer en una trampa de desinflación por anclaje cambiario se incrementaron marcadamente. En esta trampa, las tasas de interés altas para contener la inflación resultan en atraso cambiario y un menor crecimiento de los precios, pero no principalmente por la desaceleración del gasto agregado sino por generar un rezago en los precios relativos de los bienes transables. Claro que ello deriva en una pérdida de competitividad externa y mayores dificultades para obtener dólares genuinos (de la balanza comercial). La combinación de tasas altas y presiones bajistas para el tipo de cambio refuerzan esa dinámica en tanto alimentan la demanda especulativa de LEBAC (carrytrade).

Estos dos factores no son nuevos en el mundo emergente. Por eso creemos que, hacia delante, el BCRA debe mirar más en detalle los procesos de desinflación que partieron de tasas similares a la de Argentina (como en Chile o Colombia); allí el régimen de IT se implementó cuando la inflación ya se había desacelerado a niveles de un dígito. Además, debe emular las estrategias de los países vecinos, donde en circunstancias normales se interviene en el mercado de cambios para evitar caer en la trampa de la desinflación con anclaje cambiario, y cuando enfrentan booms de financiamiento externo, apelan a medidas no convencionales como los controles de capital o medidas impositivas en conjunto con el fisco.

Como dijimos, la autoridad monetaria, aún sin reconocerlo abiertamente, parece moverse tímidamente en esta dirección. El reciente establecimiento de un objetivo para el stock de reservas, por ejemplo, es una admisión indudable del relajamiento del modelo estándar. Ahora, cuando ya se hace evidente que el mercado espera que el incumplimiento de las metas será sistemático (la tasa de inflación esperada se encuentra por encima de la banda para 2017, 2018 y 2019) el BCRA no debe volver sobre sus pasos y regresar al modelo de los libros de texto. En cambio, debe prestar mayor atención a no caer en la trampa del anclaje cambiario, ni en un boom de influjos de capital o de crédito doméstico que, como sabemos, pueden terminar desastrosamente.

publicado en Clarín, 6/11/2017

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