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Newton y la flotación del peso

Eduardo Levy Yeyati

Tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, cuando la depreciación del dólar australiano exageraba el impacto cambiario de la crisis financiera global, el banco central de Australia, baluarte de la flotación con metas de inflación, intervino repetidas veces vendiendo divisas. Cuando, en la misma época, los inversores huyeron hacia la seguridad del dólar, iniciando una revaluación masiva que amenazó con agravar la crisis y la recesión en los Estados Unidos, la Reserva Federal “intervino” prestando dólares contra las monedas de catorce bancos centrales en apuros, entre ellos el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Corea (para citar sólo algunos que usaron intensamente este salvavidas). Cuando, en 2011, crisis europea mediante, la apreciación del franco puso en jaque el crecimiento de la economía suiza, el banco central fijó unilateralmente un techo cambiario, aun a costa de una importante pérdida financiera.

La flotación de la moneda es un régimen local. Como la mecánica newtoniana, válida a velocidades inferiores a la de la luz, la flotación es válida dentro de un rango de tolerancia. La moneda varía libremente en este rango, pero un desvío que lo exceda dispara algún tipo de intervención.

Si el rango es amplio y prevalece por un tiempo largo, tenemos la ilusión de que la flotación es la regla, y que sus violaciones son excepciones o anomalías, que hay países flotadores y países interventores, y que los primeros son, en algún sentido impreciso, más puros (más limpios) que los segundos. Pero si perturbamos el contexto lo suficiente, como durante la crisis del 2008, vemos que la intervención no es exclusiva de las economías impuras. La diferencia entre flotadores limpios y sucios es el desvío que cada uno está dispuesto a tolerar antes de intervenir.

Las razones de la intervención son varias, pero podrían subsumirse en una: la flotación es ideal para suavizar el efecto de shocks reales (caídas de productividad relativa, desastres naturales, devaluaciones ajenas), pero amplifica todos los demás, incluyendo los del inversor global bipolar desgarrado entre la fuga a la calidad y la ansiedad de las tasas bajas.

La intervención que nos ocupa es la que deja flotar frente a un shock real pero se niega a bailar al ritmo del ciclo financiero. No tiene un guion predeterminado, sino que depende de las cambiantes condiciones de contexto: la exposición cambiaria (si debemos muchos dólares, una devaluación genera un quebranto peligroso), la apertura de la economía (cuanto más abierta, mayor el impacto negativo de una apreciación en la demanda por nuestros productos), el traslado a precios (cuanto mayor el traslado, mayor la inflación post-devaluación, lo que se traduce en mayores tasas y menor crecimiento).

Esta intervención estabilizadora es precisamente lo que ha llevado adelante el banco central en la Argentina desde la eliminación del cepo. El rango de flotación no es obvio, ni debería serlo, para no facilitar el armado de posiciones especulativas (quizás la principal lección de las tablitas frustradas de los 80 y 90). Podríamos discutir si debería estar hoy en 16 a 18, o en 14 a 20, pero esta discusión es bizantina en un contexto de inflación, apertura y competitividad cambiantes. Si la economía se abre, será menor la tolerancia a la apreciación. Si las expectativas de inflación se anclan a la meta, pero también al dólar, será menor la tolerancia a la depreciación.

Es cierto que, si la presión cambiaria es grande y persistente, la intervención misma puede volverse newtoniana: el banco central puede suavizar un desvío moderado, pero no uno masivo, sobre todo si el exceso de dólares viene de un déficit fiscal financiado en el exterior. En cambio, si la lluvia de dólares es por una demanda transitoria de títulos en pesos de inversores financieros, el Banco Central puede vender dólares contra títulos en pesos casi sin costo, a la espera de que el entusiasmo merme y el tipo de cambio vuelva a su equilibrio.

De lo anterior surge que una crítica común a la intervención (que es costosa y les da de comer a los especuladores) es apresurada si el banco central interviene para corregir desvíos financieros, como lo está haciendo ahora. Si la intervención estabiliza, el banco central compra barato y vende caro, y difícilmente pierda. Sin ir más lejos, un cálculo rápido nos dice que, con un dólar a 18 pesos (un tipo de cambio que a muchos no nos parece anormal), la pérdida del BCRA por la adquisición de dólares (es decir, la ganancia del carrytrader), desde principios de 2016 al día de hoy, sería cercana a cero. En ese caso, parafraseando a Luca, el banco central podría decirle al inversor: yo estoy al derecho, al revés estás vos.

publicado en Clarín, 6/8/2017

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